赵旭东：《“第三种投资”：对赌协议路在何方？》丨前沿

（一）最大共识：对赌协议的公平合理性

关于对赌协议的最大共识在于对其成因与价值的广泛认同，在肯定对赌协议的经济合理性、交易公平性和现实必要性方面，学界和实务界分享了如下共识：（1）对赌协议可以相对地调整和平衡融资双方投资信息的不对称；（2）对赌协议是有效解决投资方投后管理的无奈之举；（3）对赌协议是促进和保障目标公司经营管理的重要激励措施。除此之外，对赌协议最根本的的价值凸显在其对投资利益和投资风险的合理配置和公平安排。因此，除较为特殊的情况外，学理上极少对对赌协议条款的公平合理性提出质疑。

（二）主要分歧：对赌协议的法律效力

关于对赌协议的最大分歧无疑是对赌协议的法律效力。就此，先后形成了多种存在尖锐分歧的主张，导致了对赌协议纠纷司法裁判和商事仲裁的严重对立和不同法院司法判决之间的相互冲突。在“海富案”中，最初法院以补偿约定违反法定分配规定和风险共担原则等为由否定了对赌合同的效力。最高人民法院再审改判，提出了“和目标公司股东对赌有效，和目标公司对赌无效”的裁判原则，该原则在此后一段时期也成为了人民法院主流的裁判意见。但“贸仲仲裁案”却作出了“和目标公司股东对赌有效，和目标公司对赌也有效”的裁决。此后，“瀚霖案”虽未正面肯定目标公司对赌的效力，但却在某种程度上突破了“海富案”确立的原则，使目标公司事实上承担了对赌协议项下的义务。“华工案”则在此基础上更进一步，成为法院作出的第一个完全肯定对赌协议效力，并将其转化为对赌协议履行的司法判决。不久，最高院《九民纪要》确立了与“华工案”完全一致的裁判原则。至此，围绕对赌协议的效力之争基本偃旗息鼓，理论研究和司法裁判的重心转向对赌协议的履行。

（三）深层问题：“区隔论”下司法裁判的困境

《九民纪要》对对赌协议法律效力问题的一锤定音，确定了“区隔论”的全新司法对策和裁判思路，即将对赌协议效力与对赌协议履行加以分割、以协议履行判决替代协议效力的认定。

但围绕对赌协议的履行及其司法裁判又形成和存在着进一步的深层法律问题，这使得《九民纪要》所确立的裁判方案再陷新的困境。第一，将对赌协议的效力与履行加以分割并非合同当事人的本意，也不能完全实现合同目的。这种分割只是司法裁判的事后分割，是为实现对赌协议目标的无奈之举。第二，与目标公司股东的对赌不能完全替代与目标公司本身的对赌。首先，由股东替作为实际融资方的公司承担对赌义务和责任，本就属于法律主体错位和义务责任错置。其次，股东资产实力和合同履行能力弱于公司时，难以满足投资方的投资条件和要求。最后，实务中，多数对赌协议是基于对目标公司的信赖、信用而达成的。实际控制人等的加入仅是对基础对赌关系的增强，不宜李代桃僵，完全让股东替目标公司担责。

第三，对赌协议履行中业绩补偿和股份回购的资金来源如何？公司利润的确定是采取资本维持标准还是偿付能力标准？根据《九民纪要》，对赌协议业绩补偿的资金来源应限于目标公司的利润。但由此又产生了许多具体问题：公司公积金是否可用于现金补偿？公司利润的确定应采何种标准？

第四，减资与股份回购的法律顺序如何？应该是先减资再回购，还是先回购再减资？根据《九民纪要》，应当先减资后回购。但是，疑问同样接踵而至：其一，这一操作顺序与《公司法》规定的先回购再减资的逻辑顺序相悖；其二，减资的完成也同时实现了投资者从目标公司的退出，此后也无需再进行专门的股权回购。《九民纪要》确立的逻辑与公司减资的法律程序相脱节。

第五，针对对赌协议的履行请求，诉讼程序应做如何安排？对赌协议业绩补偿中的现金补偿和股份回购是典型的金钱之债，只有一时不能，目标公司无法因此而免除债务。但目标公司履行能力的不确定状态又对诉讼程序的设置提出了挑战。

第六，如何应对对赌协议履行的恶意阻挠？第七，对赌条件成就与否由谁裁断？上述环环相接的实体和程序问题置对赌协议的履行于不确定状态，使多种诉讼事项都悬而难决。

围绕对赌协议所有法律问题的争议和困扰都源于错将对赌协议归为股权投资，并按有关规则对其严加规制。但对赌协议实际上是介于股权投资和债权投资之间的“第三种投资”。

下文将从投资结构的角度观察股权投资、债权投资和对赌协议的投资要素构成和配置：（1）投资返还：股权投资是无期限的，退出须根据法律规定或合同约定，否则构成抽逃出资的违法行为；而无论有无期限，无条件返还是债权投资基本的底色和属性。（2）投资收益：股权投资的投资收益分配完全取决于公司的盈余结果，“上不封顶，下不保底”；债权投资的收益完全依据合同约定，是“固定回报”。（3）投资权利：股权投资的投资人的主体地位和身份是公司的股东，其享有各种法定的成员权利，包括自益权和共益权；债权投资人享有的只是公司外部普通民事关系中的债权，其不享有公司内部、参与公司事务或决定公司事务的任何管理权。（4）投资风险：股权投资是最典型的风险投资，投资人需无条件承担投资失败的风险；相对于股权投资而言，债权投资是不承担风险的投资，即债权投资人对公司经营亏损不负分担的义务，更不对公司的其他对外债务承担任何清偿责任。

依上述投资要素分析，显然，对赌协议是介乎于两者之间具有“股债融合”特征的“第三种投资”。在投资利益上，对赌协议投资者按股权比例参与公司利润分配，但所获收益不低于约定比例，否则应给予相应的现金补偿或股权补偿。在投资风险上，对赌协议投资者只承担类似债权人的风险，即目标公司无力履行业绩补偿和股权回购承诺的风险。在投资权利上，对赌协议投资者享有股东的共益权，有权参与目标公司决策与管理，但亦可放弃某些权利。因此，相对于股权投资和债权投资，对赌协议是一种既有股权收益利益、又有债权限定风险的两全投资。

迄今为止的投资制度，基本上是以两分法为基础构筑，即以股权投资和债权投资为调整和规制对象。除此之外的投资类型，包括从20世纪80年代的“名为联营、实为借贷”，到后来的“保底条款”，及至再后的对赌协议，都面临法律否定和裁判无效的结果。这三者都是在股权投资和债权投资的夹缝中生长出的“第三种投资”，而对赌协议无疑是其中更为成熟、生命力更强的最新形式。

对赌协议引发的所有法律问题都源自法律的约束和限制本身，退一步，如果从制度突破入手，对法律规范本身稍作调整和改动，问题均将迎刃而解：

（一）对资本维持原则作除外规定

对赌协议根本的法律障碍和束缚就在公司法的资本维持原则以及体现该项原则的盈余分配规则和股权回购规则，此为对赌协议与公司法强制性规范的主要冲突所在。首先，对赌协议中的业绩补偿或最低回报条款与“无盈不分”的盈余分配原则相冲突。其次，对赌协议中的股份回购条款与公司法对股份回购的严格限制相冲突。在灵活多变的商事生活领域，公司法应保持其“持续回应力”，针对对赌协议的商业需求作出立法回应，对相关公司法规则进行必要的修订。

在具体的修订方式上，只需对这些法律原则和法律规则对对赌协议的适用作除外性规定即可，即按对赌协议向投资者支付业绩补偿不受公司利润分配规则的限制，在原有情形之外，将按对赌协议回购股权增列为允许公司回购股权的法定情形之一。

此一修订方案必将遇到的疑虑或诘问就是资本维持原则和债权人保护，而这样的担忧并无必要。对赌协议与资本维持并无实质冲突，只要进行必要、对应的制度安排和规则衔接，公司债权人保护不会被弱化反而会得到强化，其利益不会受到任何威胁和损害。如此判断的关键根据在于：首先，对赌协议的应用场景基本是PE和VC、上市公司资产重组、中国企业海外并购，其投资的对象都是已经存续的目标公司，而非欲设立的新公司；其二，对赌协议的投资发生在目标公司增资之时而非其原始注册资本确定之时，其签订和履行是目标公司债务清偿能力的恢复和提升，是对债权人保护的实际强化。它不仅使目标公司当即获得清偿当期债务的资金，而且也因新的投资注入而获得或增强了其持续发展的盈利能力和清偿未来债务的履行能力。

需要特别指出的是，认识对赌协议对债权保护的影响，其判断的时点不应是对赌协议后来的履行，而是其开始的签订。如此，对赌协议所带来的资金流入首先只会增强、扩大公司的偿付能力，即使后来投资资金最终原封返还，也至多使目标公司的可支付资金和债务偿付能力回归原点，不可能发生对外偿债范围缩小、清偿能力减弱的负面效果。

（二）对对赌协议进行“外观设计”

对赌协议还涉及资本维持原则之下的资本信用，尤其对于对赌协议签订后形成的新债权的保护。如此，对赌协议不同于普通投资的特殊约定确有弱化公司偿付能力、损害债权人利益之虞。实际上对赌协议对债权人的影响和伤害不在于协议约定本身，而在于协议项下投资形成的资本外观，在于注册资本的外观信用与目标公司实际资产和偿债资金的脱节，在于投资者名义上的股东地位和身份与其实际上的准债权人地位和身份的冲突。

为应对和解决这一问题，可根据商事外观主义和公示主义的要求，在公司登记和公司会计表册中，对对赌协议进行相应、系统地“外观设计”，将其不同于股权投资和债权投资的特殊性质和内容公之于众，令人周知，而不是让其成为私下签订、对外保密的“抽屉协议”。由此，应将对赌协议的存在和对赌投资的数额予以明确披露和公示，让相对人或债权人充分知悉和了解，以防止可能发生的对公司注册资本外观和资本信用产生的误解和错觉。

《九民纪要》确立“区隔论”后，对赌协议的处理仍面临大量司法难题。通过将资本维持的基本原则、公司利润分配和股权回购的一般规则对对赌协议的适用作除外性规定，其司法困境将得到解决。作为介于股权投资和债权投资之间的“第三种投资”，对赌协议的融资动能将得以充分施展。