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叶林:《证券法》专章规定“投资者保护”的得失 | 好文

叶林 明德商法 2021-03-08

作者:叶林,中国人民大学营商环境法治研究中心主任、教授,中国法学会商法研究会副会长,上海证券交易所复核委员会委员

来源:《金融时报》2019年07月29日


摘要:保护投资者利益,应当确定无疑地成为《证券法》守护的基本价值之一,但绝不应狭隘地理解投资者保护,不应将投资者保护简化为若干具体规则。我国证券市场法制建设,不仅要关心技术和规则本身的问题,还要关心市场结构问题。发掘“团体法”的私法精神,增强散户投资者的凝聚力,将有助于改变“散户为大”却“孤立无援”的尴尬局面。


  全国人大在2019年公布的《证券法(修订草案)》三审稿中,延续了2015年《证券法(修订草案)》的体例,专章规定了“投资者保护”。对于这种做法,反对者寥寥,支持者甚多。支持者认为,专章规定投资者保护突出了投资者保护在《证券法》中的地位,更好地反映了《证券法》宗旨。笔者认为,在立法观念上,我国证券法确应加强投资者保护,在立法技术上,证券法专章规定“投资者保护”却未必合理。如果再将与投资者保护有关的、其他法律难以规定的内容写到“投资者保护”专章,还将使得该专章内容凌乱,甚至与其他章节规定产生冲突,反倒减损了专章规定“投资者保护”的价值。


  首先,《证券法(修订草案)》专章规定“投资者保护”,凸显立法者对投资者保护的重视,却未必实质提升投资者的地位。


  纵观当代各国《证券法》,无不强调投资者保护。立法者之所以如此强调投资者保护,一方面是因为投资者乃是证券市场资金供给方,失去了投资者及其资金投入的证券市场,将如同失去血液的躯壳,证券市场将失去存在价值;另一方面则是投资者在证券市场上系弱者的假设,投资者与上市公司或发行人之间存在信息不对称,容易受到欺诈发行、操纵市场和内幕交易等不法行为损害,证券市场也将失去高效配置资源的功能,因而,需要向投资者提供有效救济。在我国证券市场中“散户”众多,赌性较强,若忽视以“散户”为代表的投资者群体,证券市场难以维持民心。如此来说,保护投资者当然极端重要。


  在专章规定“投资者保护”时,不能忽视两方面问题。一方面,投资者保护渗透到发行、交易、服务乃至秩序的各方面,几乎每项证券法制度都渗透着保护投资者思想,投资者保护是遍及于证券法各制度的内在价值。在此情形下,专章规定“投资者保护”,容易使法条阅读者产生某种错觉,即凡涉及投资者保护的条款,均集中于该章的专门规定中,从而疏忽了其他章节体现的投资者保护价值。另一方面,《证券法》有着多元交错的价值,如果说投资者保护是证券法的制度价值,市场效率、法律透明度乃至流动性又何尝不是同样重要制度价值。如果忽视市场效率、流动性和法律透明度,投资者保护即将失去依托。就此而言,将投资者引到了一个狭窄思路上,未必真的有助于投资者保护。


  《证券法(修订草案)》把难以被其他章节吸收的内容,一并纳入到“投资者保护”的专章规定中。在该专章中,虽有典型的证券法问题,也有公司法乃至公司治理的问题;虽有实体法规范,也兼有程序法规范;虽有与证券发行有关的内容,也有牵涉证券交易和服务的内容。我认为,在特殊的历史时期和背景下,试图借助专章规定,整体表达对投资者保护的重视,未必是不合理的,然而,将各种复杂问题纳入一章之中,而没有梳理投资者保护与证券发行、交易、服务乃至监管等基础制度的关系,法条之间的逻辑关系过于零散,将影响到证券法的实施效果。


  其次,即使专章规定“投资者保护”是一个较优选项,也要精心安放其核心制度和内容,不应成为装载零散条款的集装箱。


  “投资者保护”专章写入有关公司治理的条款,原因之一是立法者无意对公司法和证券法作出联动修改。上市公司治理的实践表明,我国现行《公司法》内容简约,操作性不强,确定性不足。其实,欠佳的公司治理是减损投资者保护的重要原因。但若通过《证券法》专章规定“投资者保护”,借以缓和《公司法》的缺陷和不足,难免舍本逐末。证监会和学者早就关注到公司治理与证券市场的互动关系,即使未将其中深邃的道理解释清楚,但却普遍认可这种联动关系的真实存在。如董监高信义义务缺失,这本身绝非证券法能够独立面对和解决的问题,需要在公司法和证券法两个层面予以应对。但当只剩下修改证券法的选项时,难免出现将公司治理规则纳入证券法的情形。


  立法机关在专章规定“投资者保护”时,写入了数年来监管政策和经验。如果说实践是证券市场法制的生命之源,那么,将监管政策和监管经验纳入证券法也未尝不可。然而,我国现有某些监管经验和政策,既包括了通常的监管经验和做法,也包括某些异乎寻常情形下的监管经验和政策。这些经验和政策往往是为了应对某些特殊问题和特殊情势,它更适合于特殊环境、特殊时期。若将特殊政策和经验运用于一般场景,在理论上就颠倒了一般规则与特殊规则的关系,在实务上必然出现特殊规则扩大适用的问题,也将出现限缩适用一般规则的问题。如此一来,经验入法反倒影响到市场秩序的长期稳定,影响到市场和法制的可预期性,甚至诱发监管政策的朝令夕改。稳定的市场秩序有助于增强投资者信心,这又何尝不是保护投资者利益的最大着力点?


  投资者保护涉及实体和程序保护两个方面。其实,对于普通投资者而言,划分实体与程序保护是没有太大意义的,然而,从法律逻辑来说,这种划分又是非常必要的。部分原因在于,实体法和程序法规范所要面对的问题、所要秉持的原则、所能达到的效果之间,存在重大差异。需要看到的是,域外有专门制定《证券投资者保护法》的立法例,此等立法未必尊崇实体与程序截然分割的理论理性,而是兼顾实体与程序保护两个方面内容,然其核心内容仍在于程序保护。


  从实践来看,证券投资者面临的最残酷问题是,加害者是一个或者少数几个人,受害者是数量众多的投资者,加害者未必受益很大,受害者却损失甚巨。针对于此,一方面,应当向投资者提供索赔的便利机制,一旦宽容对待投资者起诉,必然倒逼上市公司和发行人改变肆意妄为;另一方面,应当提供同时保护众多投资者的纠纷解决机制,即将分散的众多投资者结合或者拟制为一个主体,形成与上市公司和发行人抗衡的市场力量。然而,针对于此,由于种种顾虑,证券法迟迟未能拿出好的方案。我认为,一旦证券法纳入有利于众多受害者诉讼或救济的方案,专章规定“投资者保护”就算是大体成功。


  最后,保护投资者从口号、政策向规则的转变,需要理论和实践的积淀,立法者需要跨越个别保护向整体保护的思想藩篱。


  理论和实务界揭示大量侵犯投资者利益的案例,人们清醒地认识到投资者保护与证券市场健康发展之间的关系。然而,如何更好地保护投资者利益,学者和实务界见解参差不齐。比较普遍的看法是,针对实践中出现的损害投资者利益的做法,逐一提出有针对性的应对策略,甚至应当将该种应对策略转化为法律规范,从而化解实践困局。这种建议的进一步深入,就是不断增加上市公司、发行人乃至中介机构的连带责任,使得上市公司、发行人以及中介机构因“连坐”而相互牵制。这种建议未必错误,却明显带有实用主义色彩。


  对于多数上市公司或发行人来说,之所以选择公开发行证券,主要是利用资本市场提供的便利融资机会,证券市场提供了廉价资金,中介机构可以从中获利。然而,当连带责任深入到证券发行和交易的各环节时,无疑加大了融资成本。因此,看似纯洁了市场秩序的做法,也削弱了市场效率和市场价值,失去了融资功能的市场,未必有利于保护投资者利益。


  立法者和执法者的思路有所不同。执法者更关心每个不法行为的认定、每个侵权案件的处理、每个处理结果的法律依据,因此,执法活动往往呈现了鲜明的“微观思维”。微观和具体思维是重要的,它可以成为验证宏观规则有效性的理据。立法者当然应当重视微观思维下的具体结论,但更应关注宏观思维和整体结构,夯实投资者微观保护的根基。如果立法者只是将微观经验“条文化”,就难以形成长治久安的证券市场秩序,不仅自身无法推动证券市场的效率,而且将自身陷入到与执法者相似的追求个案公平的角色。


  保护投资者利益,应当确定无疑地成为《证券法》守护的基本价值之一,但绝不应狭隘地理解投资者保护,不应将投资者保护简化为若干具体规则。我国证券市场法制建设,不仅要关心技术和规则本身的问题,还要关心市场结构问题。发掘“团体法”的私法精神,增强散户投资者的凝聚力,将有助于改变“散户为大”却“孤立无援”的尴尬局面。


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本期编辑:魏 绮

本期校对:王艺璇

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