理事观点丨法学会专家为你解读！全面实行股票发行注册制会带来哪些新变化~
2023年2月17日
证监会发布全面实行
股票发行注册制相关制度规则
这将有何影响与意义？
如何扎实推进这项重大改革？
未来有哪些趋势？
对此，深圳市法学会
邀请了多位资深专家
为大家带来解读和评述~
深圳市法学会证券法学研究会理事兼学术委员会执行主任，北京市中伦（深圳）律师事务所合伙人、内核委员 郭晓丹
“可以预见A股市场的现有生态必将随着注册制的全面铺开发生重大改变。”
我国IPO的审核机制，经历过从审批制、审核（核准）制再到注册制的演变过程，所谓“牵一发而动全身”，随着注册制的全面铺开，必将改变A股市场的现有生态，并对A股市场各方主体的定位、职能及作用均产生重大影响。
对于证券监管机构而言，上交所、深交所主板是本次改革的重中之重，交易所将全面负责各拟上市主体发行上市和信息披露要求的审核，证监会则基于交易所审核意见依法履行注册程序，将主要上市审核权限下放到证券交易所，但权力下放并不意味着实质审核的缺位，尤其是针对发行人是否符合国家产业政策和各板块定位的问题，在向交易所提交申报文件后，证监会亦会同步关注及监管。此外，在审核期间，如发现重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，交易所需及时向中国证监会请示报告，前述汇报制度加强了交易所与证监会的沟通，有效平衡了交易所日常审核与证监会重大事项监管的关系。结合上述证监会及交易所职能的转变，我们可以预见未来A股的监管体系建设和基础制度改革将越发完善和优化，除了上市、交易、信息披露、退市等证券基本制度及相关配套细则将加快推进出台和修订的步伐外，强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等退出渠道的监管和处置措施也将进一步严格和强化。
对于拟上市主体而言，通过资本市场发行新股融资的道路将更加顺畅，基于全面注册制改革后充分信息披露的要求，有利于建立统一、公开、透明的审核标准，并有效缩短审核周期以减少企业上市排队时间，同时也向发行人提出了更为严格的信息披露要求。根据Wind数据显示，截至2023年1月底A股市场通过注册制上市的企业共1004家，待全面注册制落地后预计将会有更多企业怀揣热忱和增加上市信心。作为具有中国特色的注册制，其深刻变革不止浮于表面，A股全面注册制是要强化市场的作用，一方面把选择企业的权力交给市场，另一方面给予创业企业更大的空间，从而促使更多优质及有发展潜力企业实现上市，对于业绩不佳或缺少发展前景的企业而言，最终将“无人问津”，甚至面临退市的风险。A股全面注册制以信息披露为核心，并要求相关问询问题需全程全面透明公开并接受社会公众监督，对拟上市主体而言，实行注册制并不意味着放松质量要求，而是确保企业的股票价值最终回归市场导向。
对于证券市场中介机构而言，此次改革将发行上市申请文件“受理即担责”调整为“申报即担责”，投资者对证券价值的判断将主要依据中介机构的信息核验及公开，监管机构角色的弱化使得中介机构重要性得以凸显。注册制的推行将中介机构推向前台后，可以说对中介机构的规范执业提出了更高标准的要求，细化了中介机构履职尽责的内容、边界和判断标准，有效落实了注册制下各方责任配置。相关从业人员不仅应当依据相关法律规定的要求审慎开展执业，该披露的风险充分且准确地披露，各中介机构之间应当秉承坚守独立性原则的精神，明确责任划分、独立核查、遏制风险，不断完善制度化的内控体系并使之有效执行。此外，考虑到中介机构提供市场服务的商业化风险，责任保险机制的推行及完善将成为未来中介机构预防行使救济补偿先行赔付方面的更大程度保障。
深圳市法学会证券法学研究会顾问、北京大学法学院教授 郭雳
“全面注册制改革探索形成了我国注册制改革三原则，有望成为一个体现高质量新发展理念的中国范本。”
全面注册制改革是资本市场中国式现代化进程的突出体现，是发展直接融资特别是股权融资的关键举措，是完善要素市场化配置体制机制的重大革新。2013年11月，党的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出“推进股票发行注册制改革”。2018年底启动试点并逐步有序推开，探索形成了我国注册制改革三原则，即尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征，确立了交易所审核、证监会注册的基本架构。2023年初的本次推进落实新《证券法》的要求，旨在进一步优化和明确相关制度规则，着眼并实现“全面”，完成决定性一跃。全面性主要反映在三个方面。一是覆盖范围，改革后注册制将应用于各个市场板块，而且未来类似活动也有望依此原则来规范；此外监管者（证监会、交易所）亦被更加明确地纳入规制监督范畴，这同时是有为政府发挥效能的一项必要前提。二是作用环节，除了备受关注的IPO审核方式，实际上发行承销、再融资、并购重组、证券交易、公司治理及退市、违法行为查处责任承担等，都会在改革后出现变化，体系性地推动我国证券领域朝向以信息披露为中心的新范式加速转换。三是综合影响，长期来看其对我国社会主义市场经济体制改革意义深远，如果实施得当可以激发经济内生动能、强化投资者保护、助力高水平对外开放，进而成为一个体现高质量新发展理念的中国范本。
深圳市法学会证券法学研究会副秘书长，深圳大学法学院副教授、研究会副秘书长 吕成龙
“信息披露的法律责任设计值得引起重视。”
全面实行股票发行注册制实施之后，信息披露将成为我国证券市场治理的主要工具，但目前《证券法》信息披露的法律责任设计难以与注册制相匹配，发行人责任承担可能出现过重的情形，值得引起重视。
《证券法》第85条将发行人控股股东、实际控制人承担民事责任的归责原则由过错转向过错推定，以此试图加强其信息披露违法民事连带责任力度。从法理而言，为保护债权人之利益及更好地实现社会公平，连带责任具有法律上的正当性，但现代社会下债务人之间的连带责任关系不可凭空拟制。从我国证券市场信息披露行政责任稽查执法来看，证监会在适用之前《证券法》第193条进行行政处罚时，执法机构对控股股东、实际控制人的责任并没有一概而论，而是对以下三种情况予以区别对待：一、指使、授意信息披露义务人进行披露违法行为；二、作为信息披露义务人的直接负责主管人员被处罚；三、对信息披露义务人隐瞒应当披露的信息。然而，《证券法》所规定的民事责任却是“一刀切”地追究连带责任，不免令人担忧由此所导致的责任泛化。
从侵权责任规范的角度而言，共同加害的前提是加害人之间存在共同故意的意思联络，但前述三种情况皆不存在共同故意的意思联络。因此，信息披露违法责任不能概而论之，应当更为精细地去考量民事责任的分配问题。在全面实行股票发行注册制下，我国《证券法》第85条应当不再设置信息披露义务人与实际控制人、控股股东之间的连带责任，而应在仔细甄别其责任成立与范围因果关系之后，使不同主体在其责任范围内承担应有责任，第一种和第三种情形要明确控股股东及实际控制人的单独直接责任，第二种情形下信息披露义务人在对外承担虚假陈述民事责任之后，其仍然不能免除内部责任。
深圳市法学会证券法学研究会理事、广东信达律师事务所高级合伙人 张炯
“股票发行注册制虽然解决了原则的问题，但具体的尺度还有很多讨论。”
股票发行注册制的全面实施，旨在让资本市场更加市场化，提高股票发行的效率，进一步明确市场各主体的责任与边界。
尽管注册制看起来的环节比审核制下还要多，但交易所进行审核的安排更市场化，这已是行业的共识。交易所比证监会有更好的服务体系，也更接近社会实际情况，有利于“免责式审核”向“实质性信息披露”的方向转变，减少形式性的要求和程序，提高投资者获得有效信息的效率。这些变化有利于加快我国资本市场的成熟和完善。
关于压实中介机构责任的工作，其实在实施财务核查制度以来一直都在进行，也起到很大的作用，但困扰监管机构和中介机构的问题，是责任边界。监管机构早期的处罚更像是结果导向，如果一个公司造假上市了，所有中介机构就肯定是有责任的，相互之间专业的区分并不明显，经过这些年不断的讨论、探索甚至博弈，是否尽责以及注意义务的等级，也就是“一般注意”还是“专业注意”的概念越来越得到认可，中介机构在自身专业范围内的关注程度和相应的责任应当比其他机构要高，但对较明显的其他专业的问题也要有相适应的关注，这虽然解决了原则的问题，但具体的尺度还有很多讨论。此外，对于发行人和其董监高虚假陈述应当承担的责任，除了中介机构的专业核查义务以外，还需要整个司法体系进一步完善，有效追究相对应的法律责任，让发行人和其董监高对提供企业信息不抱侥幸心理。
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