估值调整机制的合法性研究VI——判例法中的赎回资金来源

写 在 前 面

我们团队接受了由上海市企业法律顾问协会、上海市对外经贸大学法学院联合成立的“国际金融与贸易法律实务研究中心”的委托，对“估值调整机制”的起源、演变和类型开展深入研究，同时又以“赎回补偿型”条款为例，对该机制、该类型在中国以及其他主要司法管辖区的运用的可行性与合法性进行深入分析。我们期望，我们的研究能够为中国资本、中国企业在跨境投融资领域提供具有价值的参考。研究团队成员包括复旦大学法学院高凌云教授、赵予慈、赖雪金、蒋佳颖、齐冠云，以及中伦文德律师事务所高级合伙人滕云、资深律师桑昈、资深律师张岱元。

上两篇我们着重讲述了英国法以及美国法下的法律赎回补偿机制。本期将继续讲解英美法系判例中赎回资金来源的比较。欢迎添加微信沟通。

英美法系判例法比较分析

上文选取几个典型的英美法系国家和地区的制定法中有关赎回补偿机制的规定，接下来本文从赎回资金的来源、董事、经理人和大股东的信义义务、赎回条款的效力与执行几个方面，进一步研究英美法系国家和地区的判例法对待赎回补偿机制的态度。

1. 赎回资金的来源

从上述普通法系国家和地区的制定法中可以得出明显的结论：公司不能随意动用公司资本金来回购股份。例如，根据英国和澳大利亚的公司法，公司用于回购其自身股份的资金来源只能来自于公司的可分配利润，或为赎回股份而发行新股所筹措的资金。美国特拉华州公司法也规定公司可以用资本盈余（Surplus）来赎回自身的股份，且股份赎回必须事先在公司章程中予以授权，并规定赎回的条件、时间和价格（第151条(a)款）。开曼群岛公司法亦规定，用于回购公司股份的资金仅可来源于公司利润或公司股份溢价账户（share premium account）所得之溢价。新加坡法则要求公司全体董事针对赎回事宜签署“有偿付能力声明”（solvency statement），这也是为了确保公司不因履行赎回义务而无法清偿债务。

受限于制定法的规定，涉及股权投融资的法律文件（特别是公司章程、股东协议等）中多以“合法可用资金”（any funds legally available）来规范实施赎回的资金来源。

NVCA的投资条款清单

前述由美国风险投资机构协会（NVCA）制作的《风险投资示范合同》中的《投资条款清单》也包含“赎回权”的规定：“经至少[**]%的A系列优先股股东的选择，自交割五周年后的任何时间开始，以相当于原始购买价[加所有累积而应支付的股息]的价格，可以用合法可用分配资金赎回A系列优先股。赎回应按一年三等分的次数进行。经满足一定比例要求的A系列优先股股东提出赎回要求，所有A系列优先股可赎回。（确定放弃的A系列优先股股东除外）”。

NVCA的《投资条款清单》在注释中也指出，由于法定限制，在某些特定情况下，公司不可能被允许获准在投资者想要赎回时执行赎回。投资者可能要求在公司现金流不允许赎回的情况下订立特定的惩罚条款，例如以一年期支票形式向未得到赎回的优先股A系列股股东支付赎回款，并让多数优先股A系列股股东享有选举多数公司董事权直至赎回款付清为止。

但根据特拉华州普通公司法第160(a)条，公司（不含非股份公司）可以用资本购买、回购自己的股份或者以自己的股份进行置换，并可以给付本票、无担保债券或者公司其他债务凭证作为对价，但需保证在交付本票、无担保债券或者债务凭证时公司资本并没有处于受损状态，也不会因此而受损。

虽然特拉华州法律对赎回的限制大多要求“盈余”（Surplus）即可（第160(b)条），但制定法并未对与风险投资有关的法律文件中广泛使用的“合法可用资金”（funds legally available）进行定义。在实务中，一些确存在盈余（Surplus）的目标公司却反对以盈余来执行赎回，随即产生争议。

特拉华州ThoughtWorks案

2011年，在SV Inv. Partners, LLC v. ThoughtWorks, Inc.一案中[1]，被告方ThoughtWorks公司于2000年在募集资金过程中与投资方（即该案原告）约定，若融资后五年内ThoughtWorks公司未能上市，则投资方有权要求ThoughtWorks公司动用其合法可用资金（在保留一年营运资金的情况下）赎回股份。赎回的股价应取清算价格或公平市价中的较高者。然而，2000年后纳斯达克股价急剧下滑，上市计划变得遥不可及。五年期满投资方随即要求ThoughtWorks公司赎回股份，但公司董事会认为如果赎回股份将导致公司难以维持运营，拒绝了投资方的赎回要求。该案中，特拉华州衡平法院认为，合法可用之资金并不能简单等同于盈余，“可用”意味着公司持有的现金或通过交易或借贷有随手可得的现金，包括有随手可得的资金来源，即包括普遍意义上的可接近，可获取，现有或可马上使用；“合法”意味着不违反公司法第160条或其他制定法或判例法的限制，包括不违反公司作为盈利企业继续存在且不因分配股东权益而丧失清偿能力等要求。据此，法院进一步考量了ThoughtWorks公司合法可用资金的数额，认定ThoughtWorks公司董事会采取了合理的措施评估公司的资金情况、调查获取资金的可能性，其判断合法可用资金的数额及不予赎回的决定，符合商业判断原则。

特拉华州TradingScreen案

2015年，在TCV VI, L.P. v. TradingScreen Inc., Philippe Buhannic, Piero Grandi, and Pierre Schroeder一案中[2]，被告之一的TradingScreen公司在D轮融资过程中于2007年与投资人（即该案原告）达成协议，约定融资后满五年的前三个月，投资人可要求TradingScreen公司协助其以其满意的条款和条件出售其所持有的股票。否则，投资人有权要求赎回其全部股份。五年期满前两个月，投资人要求TradingScreen公司协助其出售股份未果，后于2013年要求TradingScreen公司赎回其全部股份，并按章程约定确定了赎回价格和分期赎回的方式。后经TradingScreen公司的特别委员会判定，公司的财务状况无法完全履行赎回义务，只能部分履行。就此，投资人起诉主张TradingScreen公司违约并要求其支付无法履行部分的利息并提供足额担保。特拉华州衡平法院认为，尽管公司章程未像ThoughtWorks一案中对赎回行为进行限定，但同样应受普通法对公司赎回的有关限制，即当赎回降低了公司偿还债务的能力或危及了债权人的保障时，公司不能赎回股份。法院经进一步考量认定，TradingScreen公司关于回购的判定并无不合理之处，因此未支持投资人的主张。

围绕“赎回不得使公司失去清偿能力”这一重要原则， ThoughtWorks一案明确了“合法可用资金”并不等于“盈余”资本。主要原因在于包括特拉华州普通公司法在内的大量制定法和法令限制公司使用资金，这使得公司存有盈余但却不一定有合法可用资金来赎回股份。更重要的是，普通法长期以来限制公司在丧失清偿能力或者因赎回而可能丧失清偿能力时赎回公司股份。而在TradingScreen一案中，法院进一步认为即便公司章程中并未直接约定只能用公司的“合法可用资金”来回购股份，公司在执行回购时也应受到判例法的约束。TradingScreen公司董事会认为如执行赎回则无法使公司继续盈利且公司继而可能丧失对债务清偿能力的判断受到“商业判断原则”之保护，除非能证明董事在作出该判断时存有恶意，否则董事会的决定应该尊重。

注释

[1] 7 A.3d 973 (Del.2010), aff. 37 A.3d 205 (Del.2011).

[2] 该案收录于A.3d (Del.2015)，具体判决未公开。

作者介绍：

滕云律师具有中国和澳大利亚新南威尔士州的法律执业资格。滕律师是提供与中国有关的境内外投融资、并购交易与市场监管法律事务的专家;同时也是一位经验丰富的处理商事争议解决、破产与重组的诉讼律师。
滕云律师目前或曾经提供过法律服务的知名客户包括：东方国际集团、上海临港集团、江苏省高科技投资集团、界面财联社、上海航天技术研究院、捷豹路虎（中国）、Travelport（NYSE: TVPT）、来实建筑系统、巴布豆儿童用品、交银金融租赁、招银金融租赁、国银金融租赁、中航租赁、中信资产管理、渤海银行、江苏银行、工商银行、华澳信托、台湾富鑫创投等。

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